Hobbyokonomen

Nå mine venner. Dette innlegget er way overdue, jeg vet. Jeg har hatt mye å gjøre med verv og ikke minst ferdigstillelse av strategioppgaven.

NOK UNNSKYLDNINGER, HÆ? La oss komme igang! Rop ut om noe er feil eller uklart.

OBS: Når jeg prater om “univers A, B, C” osv, refererer jeg til de ulike universene av skatt/gjeld. Du bør lese dette korte innlegget før du setter i gang:
Gjeldsfinansiering og verdi

Annonsørinnhold

Jakkene som får frem vårfølelsen

Litt teori først. ​En opsjon er et derivat. Et derivat er et finansielt instrument hvor verdien av instrumentet avhenger av verdien et underliggende objekt – f.eks. en aksje. En opsjon gir eieren (innehaveren) av opsjonen en rett, men ikke en plikt, til å kjøpe (kjøpsopsjon) eller selge (salgsopsjon). Du har et valg: en “option”. Selgeren (utstederen) av opsjonen har derimot en plikt til å innfri opsjonen. Altså:

Et eksempel. Du eier noen aksjer i Statoil. Statoil-aksjen i dag ligger på 132 kroner. Jeg utsteder en salgsopsjon som gir deg retten til å selge en Statoil-aksje til meg for 140 kroner om 3 måneder. Hvis aksjekursen forholder seg i ro, vil du etter 3 måneder kunne selge en aksje for 8 kroner over markedsverdi. Opsjonen er da lønnsom å bruke, og vi sier at den er “in the money”. Hvis prisen på Statoil-aksjen på den annen side stiger til 145 kroner, vil du tjene mer på å selge aksjene dine i markedet enn ved å benytte deg av salgsopsjonen. Ettersom du bare har en rett – men ikke en plikt – til å selge, kan du bare la være å benytte deg av opsjonen. Du har da bare tapt det du betalte for opsjonen i utgangspunktet. Opsjonen er ikke lønnsom å utøve, og vi sier at den er “out of the money”.

Oppgave 1

Aksjene i selskapet Aramas ASA omsettes i dag for 75 kroner per aksje. Det omsettes også kjøps- og salgsopsjoner på aksjene i Aramas med forfall om tre måneder og innløsningskurs på 75 kroner. Det forventes at markedsverdien av aksjen er enten 90 kroner eller 75 kroner om tre måneder. Risikofri rente er 4% per år.

(a) Hva er kjøpsopsjonens verdi i dag?

I eksemplet i teorigjennomgangen over er det lett å se at verdien av salgsopsjonen på innløsningstidspunktet er 140-132 = 8. Hva opsjonsverdien er 3 måneder frem i tid er ikke like lett å se.  Legg merke til at risikofri rente er oppgitt pr. år å være 4%, så med andre ord 4/12 = 0,33% hver mnd, altså 1% pr kvartal.

K0 = 1/(1+0,01) * 15 * (1,01-1)/(1,20-1)
K0 = 0,9900990*15*0,05
K0 = 0,7425743

(b) Hva er salgsopsjonens verdi?

S0 = 0,7425743 – 75 + 75/1,01
S0 = 0

Dette svaret kommer vel kanskje ikke som noen bombe. Opsjonen gir deg muligheten til å selge en aksje for 75 kroner etter tre måneder. Aksjekursen vil enten være 75 eller 90, som betyr at du kan selge aksjen til nøyaktig samme pris (75) eller en betraktelig høyere pris (90) i markedet, som betyr at opsjonen ikke gir noen (mer)verdi, som betyr at opsjonsverdien er null. Hvis innløsningskursen er lik markedskurs sier vi at opsjonen er “at the money”.

Du har stor tro på at markedet vil prise aksjene i Aramas ASA til 90 kroner om tre måneder, og bestemmer deg for å investere i selskapet. Du har ingen penger, men kan låne penger i banken til risikofri rente. Du kan enten låne penger til å kjøpe 1000 aksjer i dag eller låne penger og kjøpe 1000 kjøpsopsjoner i dag med innløsningskurs på 75 kroner.

(c) Vis kontantstrømmen for de to alternativene i dag og om 3 måneder.
Antar at lånerenter blir betalt samtidig som lånet blir tilbakebetalt, ettersom oppgaven ber oss om å vise kontantstrømmen i dag og om 3 måneder (og ikke for månedene mellom.) Antar at aksjene selges ved innløsningstidspunkt i alternativ 1. Antar også at i alternativ 2 skjer oppgjøret på en sånn måte at vi ikke trenger å ta opp nytt lån (f.eks. at du shorter aksjen, bruker pengene på å innløse opsjonen, og kjøper tilbake aksjene igjen samme dag (“intradag”), som ikke utløser renter/avgifter, eller at utsteder av opsjonen bare betaler deg mellomlegget mellom innløsningskursen og markedsverdien på aksjen).

(d) Hvilket alternativ velger du? Forklar hvorfor.
I utgangspunktet har de to alternativene identiske nettokontantstrømmer, og samme nåverdi. Ved å kjøpe aksjen og selge den etter tre måneder får du hele gevinsten fra verdiøkningen selv. Ved å kjøpe opsjoner vil noe av verdiøkningen “gå tapt” i form av premie til utsteder. I dette tilfellet blir mergevinsten fra alternativ 1 “spist opp” av den ekstra rentekostnaden. Noen aspekter å tenke på da er kanskje:
– Er det tilrådelig å låne 75.000 for å kjøpe aksjer?
– Høyere rente på alternativ 1 gir skattefordel mot alternativ 2.
– Risiko. Riktignok er det ingen risiko i denne oppgaven i så måte. Hvis aksjekursen forblir 75, vil du i alternativ 1 ha tapt de 750 kronene i renter. I alternativ to vil du ha tapt 742,57 kroner i opsjonspremie og 7,43 kroner i renter som også blir 750 kroner.

Hva ville jeg valgt? Jeg ville nok kjøpt aksjene, fordi det er mindre stress.

(e) Hva er det som avgjør kjøpsopsjonens verdi i tillegg til dagens aksjekurs?

– Volatilitet (svingninger, standardavvik) i aksjekursen øker verdien av opsjonen, fordi den gir mindre risiko enn en aksje som svinger mye.
– Tid til forfall. Jo lengre tid det er til forfall, jo større er sjansen for at opsjonen ved forfall er lønnsom å benytte seg av (“in the money”). Det gir også mening at en rett (uten plikt) er mer verdt jo lengre du har retten.
– Innløsningskurs. Verdien av kjøpsopsjoner avtar med økende innløsningskurs, fordi jo høyere innløsningskursen er, jo mindre er sannsynligheten for at aksjekursen ved forfall er høyere enn innløsningskursen.
– Risikofri rente. Jo høyere rente, jo lavere nåverdi av innløsningskursen.

Oppgave 2

To selskaper, Oljeutstyr ASA og Oil-Ex ASA, er helt like bortsett fra at Oljeutstyr er 100% egenkapitalfinansiert med en totalkapitalkostnad på 10%. Oil-Ex har en gjeldsgrad på 1. Oil-Ex har 5 millioner kroner i gjeld og en gjeldskostnad på 5%. Se bort fra skatt.

(a) Hva er egenkapitalkostnaden i de to selskapene?

I en bedrift som er 100% finansiert av egenkapitalen vil alltid totalkapitalkostnaden og egenkapitalkostnaden være den samme. Hvorfor? Fordi totalkapital er summen av egenkapital og gjeld, så hvis selskapet bare har egenkapital er totalkapitalen lik egenkapitalen.

Vi vet derfor at egenakpaitalkostnaden i Oljeutstyr = 10%

Vi vet også at totalkapitalkostnaden er uavhengig av gjeldsgraden, altså vet vi at ettersom de to selskapene er helt like bortsett fra måten de er finansiert på, er totalkapitalkostnaden i Oil-Ex ASA også 10%. Da kan vi bruke brekkstangformelen f.eks:

[Ke = Kt + (Kt – Kg)*G/EK]

Ke = 0,10 + (0,10-0,05)*1 = 0,15 = 15%

(b) Forklar hvorfor det er forskjell på egenkapitalkostnaden i de to selskapene.

I Oljeutstyr er hele selskapet finansiert av egenkapital. I Oil-Ex har imidlertid selskapet forpliktelser til sine långivere som skal ha sine renter og avdrag før eierne får det som eventuelt måtte bli til overs. Dette betyr at risikoen for eierne øker, som betyr at egenkapitalkostnaden også øker.

(c) Forventet overskudd før renter er 1 million kroner i begge selskapene, hva er verdien av egenkapitalen i de to selskapene?

Verdien av egenkapitalen finner vi ved å ta forventet overskudd etter renter og dele på egenkapitalkostnaden.

Oljeutstyr: [EK = E(OER)/Ke]—> 1.000.000 / 0,10 = 10.000.000

Oil-Ex: EK = (1.000.000-(5.000.000*0,05)) / 0,15 = 5.000.000

(d) Hva er totalverdien av de to selskapene?

I dette faget bruker vi en metode for verdsetting av selskaper som kalles “Enterprise Value” (EV)-metoden. Den baserer seg på at man ved oppkjøp ikke bare kjøper selskapets verdier, men også dens gjeld, penger og pengeekvivalenter. Selskapsverdien er beregnet som:

markedsverdi + gjeld – cash

Grunnen til at man trekker fra cash er at disse vil være tilgjengelig etter oppkjøpet for å betale ned gjeld eller lignende. Jeg tror ikke vi kommer til å få en oppgave på eksamen hvor man trenger å ta hensyn til cash, men jeg nevner det likevel. Markedsverdi (market cap) er som vi vet prisen pr aksje ganget med antall utestående aksjer.

For Oljeutstyr som ikke har noe gjeld blir EV = markedsverdi –> EV = EK –> EV=10.000.0000

For Oil-Ex som har gjeld blir EV = markedsverdi + gjeld –> 5.000.000 + 5.000.000 = 10.000.000

Forenklet kan vi se at verdien av et selskap ikke avhenger av finansieringen i et univers uten skatt.

Myndighetene bestemmer at Oljeutstyr ASA og Oil-Ex må betale 28 % selskapsskatt. Se bort fra investor- og kreditorskatt.

(e) Hva er totalverdien av Oljeutstyr og av Oil-Ex nå når de betaler skatt?

Oi, her har vi fått innført skatt. Det går bra. Vi må bare vite at:
#1: Skatten vil redusere forventet overskudd
#2: Skatten vil føre til en skattebesparelse på rentene våre (renteskattebesparelse)

Vi bruker følgende sammenhenger.:

Verdi for selskap uten gjeld = [E(OERS) / Ke]

Verdi for selskap med gjeld = Verdi for selskap med gjeld + Pålydende Gjeld * Skattesats –> [Vm = Vu + PG*Sb]

Med våre tall, og prøv å se effekten av skatten i de to selskapene. :

Oljeutstyr: Vu = 1.000.000*(1-0,28) / 0,10 = 7.200.000
Her ser vi at skatten fører til et lavere forventet overskudd.

Oil-Ex: Vm = 7.200.000+(5.000.000*0,28) = 8.600.000
Her ser vi at skatten først fører til et lavere forventet overskudd, men at vi på grunn av renteskattebesparelsen får en høyere forventet kontantstrøm, og derfor høyere selskapsverdi.

Oppgave 3

(a) Anta at vi har følgende markedskurser og rentesatser: (Alle rentene er perioderenter).

Spot NOK/USD: 8,00
Rentesats NOK plassering 6 mnd.: 2,10 %
Rentesats NOK lån 6 mnd.: 2,15 %
Rentesats USD plassering 6 mnd.: 1,00 %
Rentesats USD lån 6 mnd.: 1,20 %

I. Hva blir 6 måneders terminkurs for en norsk eksportør hvis det ikke er noen arbitrasjemulighet?

II. Hva blir 6 måneders terminkurs for en norsk importør hvis det ikke er noen arbitrasjemulighet?

En terminkontrakt har mye til felles med opsjoner. Begge er finansielle instrumenter hvor verdien avhenger av et underliggende objekts verdi (et derivat). Begge instrumentene innebærer at to parter avtaler en fremtidig transaksjon, og at betingelsene for transaksjonen avtales i dag. Forskjellen er at både selger og kjøper (utsteder og innehaver) forplikter seg til å gjennomføre transaksjonen, mens vi husker at det for opsjoner er innehaveren som velger hvorvidt vedkommende ønsker å benytte seg av avtalen. Med mindre spotkurs ved innløsningstidspunktet er lik terminkursen, vil en av partene ha en gevinst på kontrakten, mens den andre parten vil ha en tilsvarende ugunst. Summen av gevinst og tap vil være null, og vi sier derfor at det er et “null-sum-spill”.

Her bruker vi følgende sammenheng.
På I.: Terminkurs for eksportør = Spot * (1+plasseringsrente i hjemlandet) / (1+lånerente i utlandet)
På II: Terminkurs for importør = Spot * (1+lånrente i hjemlandet) / (1+plasseringsrente i utlandet)

Med våre tall:

I: 8*(1+0,021) / (1+0,012) = 8,07
II: 8* (1+0,0215) / (1+0,01) = 8,09

(b) En norsk importør har gjort en avtale om levering av et vareparti fra en tysk leverandør på 1 millioner euro med levering om 2 måneder og 1 måneds betalingsutsettelse. Importøren har mottatt følgende opplysninger fra sin bankforbindelse:

(Alle rentene er periode renter).
Spot NOK/EUR: 9,00
Termintillegg 3 måneder: 3,56 øre
3 måneders lånerente NOK: 1,20 %
3 måneders plasseringsrente EUR: 1,00 %
Kjøpsopsjoner EUR 3 måneder (innløsningskurs = terminkurs) har premie 1,5%.

Importøren vurderer å terminsikre den åpne posisjonen, eventuelt å benytte en valutaopsjon.

Spotkurs om 3 måneder blir:
8,9 eller 9,0 eller 9,1 eller 9,2

Alle med like stor sannsynlighet. Hva blir importørens kontantstrøm for de tre alternativene (åpen, termin, opsjon) om 3 måneder?

(Åpne bildet i ny fane dersom ikke hele teksten vises)

c) Hva er fordelene/ulempene med terminsikring fremfor bruk av opsjon?

En fordel er at man kan redusere risiko for valutasvingning. Som jeg nevnte avtales den valutakursen man skal benytte for den fremtidige transaksjonen allerede i dag, slik at risikoen for svingninger ikke påvirker noen av partene. En annen fordel er at man slipper å betale en premie for å inngå kontrakten, slik man må med opsjoner. Dette er en ren kostnad man betaler for fleksibiliteten en opsjon innebærer, men den slipper man å betale ved inngåelse av terminkontrakt. En vanlig opsjon er dessuten mye mer standardisert enn en terminkontrakt, som man kan tilpasse mer etter behov.

Jeg legger ved denne lille sammenhengen mellom paritetene, som noen kanskje har sett før, hvis den kan være til hjelp:

Oppgave 4

Selskapet Admiral ASA er finansiert med egenkapital og gjeld.

(a) Hva viser skatteverdifaktoren N*?

Skatteverdifaktoren viser nåverdien av netto skattebesparelse pr evigvarende gjeldskrone. Formelen er:

[N* = 1- (1-Sb) * (1-Se) / (1-Sk)]

I telleren ser vi hva eierne får årlig etter skatt, når bedriftens kontantstrøm før skatt beskattes av en selskapsskatt, før eierne betaler en dividendeskatt på det resterende (M&M forutsetter som vi husker at overskudd utbetales i sin helhet til eierne).

(b) Hva er skatteverdifaktoren N* under ett-leddsbeskatning?

Ett-leddsbeskatning betyr at vi lever i et univers hvor bare selskapet beskattes (altså ingen kreditorskatt eller dividendeskatt).
Når det bare er selskapsskatt blir Se og Sk lik null. Hvis vi løser formelen over, og setter inn de tallene:
N* = 1 – (1-Sb) * (1-0) / (1-0)
N* = 1 – (1-Sb)*1 / 1
N* = Sb

(c) Hva er optimal gjeldsgrad under ett-leddsbeskatning? Bruk maks. tre linjer på svaret.

I oppgave 2 e) regnet vi på verdien av to bedrifter i et univers med ett-leddsbeskatning. Da kom vi frem til at bedriften med gjeld var mer verdt enn bedriften uten gjeld. Vi konkluderte med at dette var fordi renteskattebesparelsen førte til en høyere forventet kontantstrøm, som derfor førte til en høyere selskapsverdi. Vi kan konkludere med at denne skattebesparelsen vil bli høyere for hver egenkapitalkrone vi erstatter med en gjeldskrone. Enhver gjeldspolicy som maksimerer markedsverdien er best for eierne. Derfor blir optimal gjeldsgrad for et selskap i et univers med ett-leddsbeskatning: så høy som mulig.

(d) Hva er skatteverdifaktoren N* under nøytral to-leddsbeskatning?

N* kan innta tre former:
– >0 (gjeldsfavoriserende – altså at selskapsverdien øker med økt gjeldsgrad)
– <0 (egenkapitalfavoriserende – altså at selskapsverdien synker med økt gjeldsgrad)
– = 0 (nøytral – altså at selskapsverdien er uavhengig av finansieringen

I en nøytral to-leddsbeskatning er altså N* = 0

(e) Hva betyr nøytral to-leddsbeskatning for selskapsverdien?

Som nevnt over, nøytral to-leddsbeskatning vil si at selskapsverdien er uavhengig av hvordan selskapet er finansiert.

Har du nytte av bloggen? Vipps en kaffekopp eller et valgfritt beløp:

Vipps: 536077
Eller via Ko-fi: Ko-fi.com/hobbyokonomen

Oppgave 5

Konsulentselskapet Pelican ASA har nettopp fått en ny 5-års kontrakt som forventes å gi følgende kontantstrøm etter skatt i de neste 5 årene, (tallene er i millioner kroner):

Denne 5-års kontrakten (prosjektet) krever en investering på 500 millioner kroner. Pelican forventer å finansiere prosjektet med egenkapital og et serielån. Pelican betaler 5% rente på lånet. Målsatt gjeldsandel er 50%. Prosjektets investeringsbeta er anslått til 1.0, markedets risikopremie er 6% før skatt, og risikofri rente er 4%. Selskapet betaler 28% skatt. Anta at Modigliani & Millers ett-leddsbeskatning (M&M63) gjelder (sK=sE=0).

(a) Hva er nåverdien av prosjektet dersom det hadde vært 100% egenkapitalfinansiert?

Først finner vi kapitalkostnaden til egenkapitalen. Da bruker vi vår gode gamle formel:
[Ke = rf + (E(rm) – rf)*βe] 
Med våre tall:
0,04 + 0,06*1 = 0,10 = 10%

Da kan vi regne ut nåverdien av investeringen ved å legge den inn på finanskalkulatoren, eller manuelt ved å neddiskontere slik:

-500 + 100/1,10 + 110/1,10^2+……..+180/1,10^5 = 22,39

(b) Hvilken verdi har finansieringen? Pelican beregner gjeldsandel og gjeldskapasitet ut fra bokførte verdier.

Verdien av finansieringen uttrykkes ved nåverdien av renteskattebesparelsen. Da må vi første finne denne. Da må vi finne ut hva selskapet betaler i rente i perioden:

*1: Lån IB * rentesats
*2: Rente * skattesats

Da kan vi finne nåverdien av renteskattegevinsten ved å neddiskontere renteskattegevinsten med lånerenta vår.
NV = 3,5/1,05 + 2,8/1,05^2 + …… + 0,7/1,05^5 = 9,39
(c) Hva er prosjektets justerte nåverdi?

Justert nåverdi = investeringens nåverdi + nåverdi av renteskattebesparelsen
Justert nåverdi = 22,39 + 9,39 = 31,78

(d) Redegjør for prosjektets lønnsomhet basert på investeringen og finansieringen. Bruk maks. 5 linjer.

Nåverdien er positiv, ergo er investeringen lønnsom. Vi får positiv nåverdi av renteskattegevinsten, og en positiv justert nåverdi, så da er finansieringen lønnsom. Prosjektet bør iverksettes.
Oppgave 6

Selskapet Mio ASA har et overskudd per aksje på 10 kroner. Selskapet betaler dividende, og ønsker å ha et stabilt utdelingsforhold på 50%. Overskudd per aksje neste år er forventet å bli

14 kr. Selskapet ønsker en dividende vekst på 10%.

Selskaper velger selv hvorvidt de skal betale ut utbytte (dividende), og størrelsen på et eventuelt utbytte. Utbetaling av dividende vil medføre at man tar verdier (inkludert cash) ut av selskapet, som vil øke gjeldsandelen. I dette faget sier vi at dividendepolitikken skal ha en effekt på selskapets verdi. Man må spørre seg: vil dividendeutbetalingen øke eller redusere verdien av selskapet med hensyn på eierne?

Det finnes flere måter å betale ut dividende på. Det vanligste er kontantutbetaling, altså at man betaler ut cash til aksjonærene gjerne basert på antall aksjer du har. Dette kan betales ut regelmessig (f.eks kvartalsvis), eller ekstraordinært (f.eks. hvis man har fått en gevinst på salg, eller man generelt ønsker å redusere likviditeten i bedriften).

(a) Hva må justeringsfaktoren i Lintner-modellen bli?
Lintner-modellen sier at dividendepolitikken til et selskap har to parametre:
1) Målsatt utbetalingsforhold (dividende pr aksje / overskudd pr aksje).
2) Hvor fort dagens dividende tilpasses målet.

For å forklare litt nærmere. 1) er grei. Det betyr bare at utbetalingsforholdet viser hvor stor prosentandel av overskuddet som skal betales ut, men 2) er kanskje litt mer uklar. Bedriftene ønsker gjerne å sette et utbetalingsforhold som en del av en stabil dividendepolitikk. Dersom en bedrift ikke har stabil vekst, kan endringene i dividendeutbetalingene fra år til år bli veldig store dersom man utelukkende skal benytte dette utbetalingsforholdet til å avgjøre fordeling. Som jeg har skrevet ønsker bedrifter en stabil dividendepolitikk, og det Lintners modell gjør er å sørge for at dividendeutbetalingene blir mer stabile enn overskuddet. Ustabile dividendeutbetalinger er vanligvis ikke gunstig. Litt om hvorfor:

I følge signalteorien vil investorer tolke dividendeendringer som en endring i forventet inntjening. Endring i forventet inntjening fører som vi vet til endring i selskapets verdi. Usikkerhet er noe av det verste markedet vet (bortsett fra de som trader derivater, da verdien på derivater øker med økt usikkerhet), og ettersom dividendeendring er en så kraftig indikasjon for investorene på fremtidig inntjening vil en ustabil dividendepolitikk føre til mye usikkerhet rundt selskapets verdi, som er ugunstig. Det finnes mye empiri som viser at markante endringer i dividendeutbetalinger fører til markante endringer i selskapets verdi. Det finnes imidlertid ikke noe empirisk bevis på at endring i dividende fører til endring i den fremtidige inntjeningen. Imidlertid er det vist en sterk kobling mellom årets dividendeutbetaling og fjorårets og årets overskudd, som egentlig bare betyr at dividendeendring et signal på fremtidig inntjening, men historisk inntjening (i år og i fjor).

Jesus, vi må komme tilbake til oppgaven. Jeg håper tanken bak Lintners modell virker mer fornuftig nå. Jeg kan gjenta det viktigste: bedrifter ønsker en stabil dividendepolitikk, og det Lintners modell gjør er å sørge for at dividendeutbetalingene blir mer stabile enn overskuddet.

Formelen vi bruker er:
DPAt = DPA(t-1) + a*[(b*OPAt)-DPA(t-1)
hvor:
DPA = Dividende pr aksje
OPA = Overskudd pr aksje
a = justeringsfaktor
b = målsatt utbetalingsforhold

Formelen forteller oss at årets dividendeutbetaling = fjorårets utbetaling +/- noe. Justeringsleddet avhenger av hvor mye målsatt dividendeutbetaling (basert på utbetalingsforholdet og det faktiske overskuddet) avviker fra fjorårets utbetaling og hvor raskt bedriften ønsker at dividenden skal endres (hvor mye mer stabil dividenden skal være i forhold til overskuddet).

Med våre tall (DPAt blir 5*1,10 fordi det er dividende pr aksje i år t, ettersom vi har en dividendevekst på 10%):

5*1,10 = 5 + a*[(0,50*14)-5)]
5,5 = 5 + a*(2)
2a = 0,5
a = 0,25

Justeringsleddet vi fant her vil påvirke hvor stor dividendeendringen skal være sammenlignet med endring i overskudd. Dersom a = 1 er prosentvis endring i dividendeutbetaling lik prosentvis endring i overskudd Som vi nevnte er det gjerne gunstig om dividendeendring er mer stabil enn endring i overskudd.

(b) Hva sier Irrelevansprinsippet om dividendepolitikken?

Irrelevansprinsippet sier at under gitte forutsetninger vil det ikke være mulig å påvirke verdien av et selskap gjennom dividendepolitikk. Den påstår at det er et nullsumspill som gjør at effekten av dividendeendring vil nøytraliseres av en tilsvarende endring i aksjekurs. Forutsetningene er:
1) Kapitalmarkedet er perfekt, men det kan være skatt på bedrifter og investorer.
2) Egenkapitalbeskatningen er nøytral.
3) Alt annet enn dividendepolitikken holdes konstant (dividendepolitikken påvirker inne investerings- og gjeldsgradsbeslutninger).

Bedriften må hele tiden ha en kontantstrømbalanse: Tilgang på penger = bruk av penger:
Kontantstrøm fra drift + ny gjeld + nytegnet egenkapital = renter + avdrag + nyinvestering + dividende

Med de forutsetningene jeg listet opp, betyr ligninga over at enhver endring i dividende vil kreve en tilsvarende endring i nytegnet egenkapital (emisjoner). Forutsetningene i irrelevansprinsippet sier at dersom vi øker dividendeutbetalingene med X kroner, vil det samtidig måtte utstedes nye aksjer for å hente inn X kroner. Når vi fordeler makredsverdien på flere aksjer, blir verdien på aksjen vannet ut, og mindre verdt.

Dette kan kanskje være litt komplisert forklart i boken, og kanskje ikke veldig intuitivt, men prøv å les litt om det i boka.

(c) Hvorfor ønsker selskapet Mio ASA en dividendevekst?

Som vi har snakket om vil en dividendevekst tolkes av investorne som et signal på økt forventet inntjening i fremtiden fra selskapets styre og ledelse. Signalteorien sier så vakkert at dividenden er budbringeren, og budskapet er økt evne og vilje til å betale dividende i fremtiden

Som dere kanskje har lagt merke til på It´s Learning er det blitt lagt ut en test til faget finansiell styring. Jeg har løst det, og tenkte å dele det her for de som vil sjekke svarene sine, står fast eller bare vil skjønne mer om hvorfor det blir som det blir.

Oppgave 1 

Annonsørinnhold

20 bestselgere som garanterer nytelse

Et selskap skal opprettes med en startkapital på 6 millioner kroner. Ledelsen vurderer å finansiere selskapet ved hjelp av 120 000 aksjer til kurs 30 kroner pluss gjeld til 5 % rente. Ledelsen regner med at selskapet vil få et driftsresultat før renter på 360 000 kroner med sannsynlighet på 1/3 og på 900 000 kroner med sannsynlighet på 2/3. Se bort fra skatt.

a)  Hva er det forventede overskuddet per aksje?

1/3 sannsynlighet for driftsresultat før renter på 360.000
2/3 sannsynlighet for driftsresultat før renter på 900.000

Forventet OFR (Overskudd Før Renter):
E(OPR) = (360.000*1/3) + (900.000*2/3) = 120.000 + 600.000 = 720.000

Lånebeløpet må være differansen mellom startkapitalen på 6.000.000 og den egenkapital som blir innskutt gjennom utstedelse av aksjer.
Lånebeløp = 6.000.000 – (120.000*30) = 2.400.000

Rente:
2.400.000*0,05 = 120.000

Forventet OER (Overskudd Etter Renter)
[OFR – renter]
720.000 – 120.000 = 600.000

Forventet OPA (overskudd pr aksje):
[OER/antall aksjer]
600.000/120.000 = 5 kroner

b)  Hva er standardavviket til forventet overskudd pr. aksje?

Standardavviket er kvadratrota til variansen:
Sannsynligheten er 1/3 for et OPA på (360.000-120.000)/120.000 =  2
Sannsynligheten er 2/3 for et OPA på (900.000-120.000)/120.000 = 6,5

Her ser du at du kunne funnet forventet OPA ved å ta
(1/3*2) + (2/3*6,5) = 5

Varians:
1/3*(2-5)^2 + 2/3*(6,5-5)^2
= 3 + 1,5
= 4,5

Standardavviket er kvadratrota av 4,5, altså 2,12

c)  Hva er det som måles med standardavviket til forventet overskudd per aksje? Bruk maks. 3 linjer på svaret.

Standardavviket er en måte å måle spredningen i fordelingen over mulige avkastninger i et prosjekt/investering. Standardavviket til forventet OPA er derfor en måte å måle usikkerheten (risikoen) til eierne på.

Ledelsen bestemmer seg for å finansiere selskapet med bare egenkapital.

d)  Hvor mange aksjer må selskapet utstede til kurs 30 kroner per aksje?

Hvor mange aksjer må selskapet utstede til kurs 30 kroner for å få dekket kapitalbehovet på 6.000.000 kroner?

30*X=6.000.000
X= 200.000 aksjer

e)  Hva er det forventede overskuddet per aksje når selskapet er 100% egenkapitalfinansiert?

Vi kan se to åpenbare konsekvenser av at selskapet velger å finansiere selskapet med bare egenkapital:

1. Antall aksjer stiger (som vil påvirke resultatet per aksje negativt, ettersom vi får et større tall i nevner)
2. Rentene bortfaller (som vil påvirke resultatet per aksje positivt, ettersom vi får et større tall i teller)

Forventet OFR har vi allerede regnet ut
(360.000*1/3) + (900.000*2/3) = 120.000 + 600.000 = 720.000

Ettersom vi ikke har noe renter, blir jo dette det endelige overskuddet. Vi deler dette på det nye antallet aksjer.
Da får vi OPA = 720.000/200.000 = 3,6

f)  Vil standardavviket til forventet overskudd per aksje ved 100% egenkapitalfinansiering bli større eller mindre enn standardavviket til forventet overskudd per aksje i spørsmål b)? Begrunn svaret.
Bruk maks. 5 linjer på svaret. (Du trenger ikke å regne.)

Dersom det finnes investeringsrisiko, det vil si at det er mer enn 1 mulig utfall for OFR (slik som i denne oppgaven) vil en positiv gjeldsgrad påføre eierne finansieringsrisiko. Risikoen i forventet overskudd per aksje øker med gjeldsgraden. Ettersom standardavvik er et mål på risiko, og et høyere standardavvik betyr høyere risiko, vil standardavviket til forventet overskudd per aksje ved 0% gjeld (100% EK) være mindre enn standardavviket til forventet OPA ved mer enn 0% gjeld. Vi ser at forventet OPA er 5 kroner når vi har gjeld, og bare 3,6 uten gjeld. I sum over tid sier vi at en høyere risiko skal kompenseres med en høyere avkastning, og vise versa. Vi ser dette også ved å sammenligne utfallsrommet i oppgave e) med det i oppgave b). som Utfallsrommet i e) er 4.50-1.80=2.70. Utfallsrommet i b) er: 6.50-2.00=4.50 – altså større.

Oppgave 2 

Noran ASA har så langt vært gjeldfritt. Selskapet har betalt dividende på 28 millioner kroner årlig, som tilsvarer hele overskuddet. Egenkapitalkostnaden er 14 %, risikofri rente er 3 %, og forventet risikopremie er 6 %. Noran opptar nå gjeld for 100 millioner kroner til markedsrente på 5 %. Lånebeløpet brukes til å tilbakekjøpe aksjer. Ny gjeldsgrad (gjeld/egenkapital) regnet til markedsverdi er 1. Forutsett at M&M-forutsetningene holder, og se bort fra skatt.

a)  Hvordan påvirkes selskapets totalkapitalkostnad av refinansieringen?

Jeg tenkte å si hva som menes med “M&M-forutsetningene”:

Forutsetningen for perfekt kapitalmarked innebærer følgende:
– Alle investorer har full informasjon om mulighetene i markedet.
– Alle kan låne til samme rente og med samme risiko, og det er ingen transaksjonskostnader.
– Egenkapitalen i selskapene er fritt omsettelig (aksjer og obligasjoner)
Miller og Modigliani (M&M) tar videre flere forutsetninger enn det som ligger i definisjonen av det perfekte kapitalmarked for å kunne finne verdien av selskaper innenfor samme risikoklasse. De forutsetter at for et gitt selskap vil sannsynlighetsfordelingen til overskudd før renter (OFR) være den samme i alle perioder. Videre antas OFR evigvarende og gjeldsgrad konstant over tid. Miller og Modigliani antar også at overskuddet i sin helhet betales ut som utbytte til eierne. Forventningsverdien til OFR og kontantstrømmen til kreditorer og til eiere blir derfor som uendelige annuiteter å regne.

Basert på disse forutsetningene kan vi si at:
Kapitalkostnaden til totalkapitalen = E(OFR)/V
hvor:
*E(OFR) er forventet overskudd før renter
*V er markedsverdien av selskapet (altså EK + gjeld)

Vi har fått oppgitt at egenkapitalkostnaden til selskapet før refinansieringen er 14%. Ettersom totalkapitalen utelukkende besto av egenkapital før refinansieringen, betyr det at totalkapitalkostnaden også var 14%. Dette er samme logikk som med totalkapitalrentabilitet og egenkapitalrentabilitet. Dersom man står overfor en bedrift som er 100% finansiert av egenkapital (ingen gjeld), vil totalkapitalrentabiliteten og egenkapitalrentabiliteten være like stor.

Dette kan vi kontrollregne, selv om det ikke er nødvendig:
[Kapitalkostnaden til totalkapitalen = E(OFR)/V]
Forventet OFR er jo 28 millioner. V, altså verdien av selskapet må være 200 millioner. Dette vet vi fordi selskapet har tatt opp et lån på 100 millioner, hvilket gir dem en G/E=1. Det betyr at ettersom G er 100 millioner, må også E være 100 millioner. V=totalkapitalen, altså G+E som må være 200 millioner.
Det gir oss:
28.000.000/200.000.000 = 0,14 etter refinansiering (og som vi så tidligere, vil ikke denne avhenge av finansieringen, så derfor er den 14% både før og etter refinansieringen.)

Oppsummert: Ettersom totalkapitalkostnaden er uavhengig av gjeldsgraden (med andre ord at finansieringsstrukturen ikke påvirker selskapets verdi) under disse forutsetningene, vil den forbli uendret etter refinansieringen.

b)  Hva blir egenkapitalkostnaden etter refinansieringen?

I motsetning til totalkapitalkostnaden som er uavhengig av gjeldsgrad (G/E) er egenkapitalkostnaden økende ved økt gjeldsgrad. Dette skjønner vi når vi ser formelen for egenkapitalkostnad i M&Ms resultat nummer to:
Ke = Kt + (Kt – Kg)*G/E
Vi har allerede stadfestet at standardavviket, og derfor risikoen for eierne, øker når gjeldsgraden stiger. Uttrykket over viser hvordan dette påvirker egenkapitalkostnaden.

Så til oppgaven rent regneteknisk:

Da kan vi videre bruke flere formler. F.eks denne:
Ke = Kt + (Kt-Kg)*G/E
Ke = 0,14 + (0,14-0,05)*1
Ke = 0,23 = 23%

c)  Kan du ved hjelp av en figur illustrere sammenhengen mellom totalkapitalkostnad og gjeldsgrad, og sammenhengen mellom egenkapitalkostnad og gjeldsgrad?

Ja, for dere kan jeg vel gjøre hva som helst:

Overstående figur gjelder altså for M&M sitt “univers” – uten skatt.
d)  Hva er verdien av Noran når selskapet er 100% egenkapitalfinansiert?

Dette finner vi ved å ta overskuddet og dele på egenkapitalkostnaden (som for øvrig er lik totalkapitalkostnaden):

Markedsverdien av selskapet = V = 28.000.000/0,14 = 200.000.000

e)  Hva er verdien av Noran etter at selskapet opptar gjeld?

Markedsverdien av selskapet = V = EK + G = 100.000.000 + 100.000.000 = 200.000.000

Oppgave 3
(OBS: Dette har vi ikke gått gjennom i forelesning enda – iallfall ikke på campus Trondheim.)

Callamare ASA har så langt vært gjeldfritt. Selskapet har betalt dividende på 28 millioner kroner årlig, som tilsvarer hele overskuddet. Egenkapitalkostnaden er 14 %, risikofri rente er 3 %, og forventet risikopremie er 6 %. Callamare opptar nå gjeld for 100 millioner kroner til markedsrente på 5 %. Lånebeløpet brukes til å tilbakekjøpe aksjer. Ny gjeldsgrad (gjeld/egenkapital) regnet til markedsverdi er 1. Forutsett at M&M-forutsetningene holder, og at selskapet betaler 27% selskapsskatt. (Se bort fra investor-skatt, sE=sK=0).

a)  Hva blir egenkapitalkostnaden etter refinansieringen?

Dette er et relativt greit uttrykk. Egenkapitalkostnaden er en funksjon av kapitalkostnaden for gjeld (Kg), kapitalkostnaden for et selskap finansiert med 100% egenkapital (Ku), bedriftsskatten (Sb) og gjeldsgraden (G/E):

Ke = Ku + (Ku – Kg)*G/E*(1-Sb)
Med våre tall:
Ke = 0,14 + (0,14-0,05)*1*(1-0,27) = 0,2057 = 20,57%

b)  Hva blir totalkapitalkostnad av refinansieringen?

Her må vi finne vektet gjennomsnitlig kaptialkostnad (WACC – Weighted Average Cost of Capital), og justere den for skatt. Det er ikke noe vanskeligere enn å bruke den formelen vi kjenner fra tidligere kurs, og justere for skatt.
Vi ganger kapitalkostnaden for egenkapital og gjeld med vektingen av henholdsvis egenkapital og gjeld (altså andelen. I vårt tilfelle 50% av hver)
Altså, generelt:
Kt = (Ke*We) + (Kg*Wg)*(1-Sb)
Med våre tall:
Kt = (0,2057*0,5)+(0,05*0,5)*(1-0,27) = 0,1211 =12,11%

c)  Hva er verdien av Callamare når selskapet er 100% egenkapitalfinansiert?

Minner om at vi fortsatt forholder oss til Miller og Modiglianis forutsetninger.
Kontantstrømmen forutsettes evigvarende, og som evige annuiteter flest kan man beregne selskapsverdien ved å neddiskontere årlig forventet kontantstrøm med avkastningskravet for et gjeldfritt selskap (Ku). Vi må justere den årlige forventede kontantstrømmen (E(OFRS)) for skatt ved å legge til skatteleddet.
Altså, generelt:
Vu = (E(OFRS)*(1-Sb)) / Ku
Med våre tall:
Vu = (28.000.000*(1-0,27)) / 0,14 = 146.000.000

d)  Hva er verdien av Callamare etter at selskapet opptar gjeld?

Den generelle formelen er:
Vm = Vu + PG*N* 
Hvor:
–Vm er altså er verdien av selskapet når det er delvis gjeldsfinansiert
–Vu er verdien av et 100% egenkapitalfinansiert selskap
–PG er pålydende gjeld
–PG * N* (PG ganget med N* – altså Nstjerne. Litt forvirrende ettersom jeg bruker stjerne som gangetegn også). PG*Nstjerne er verdien av renteskattfordelen ved gjeld.

N* defineres som:
[1-(1-Sb)*(1-Se)] / (1-Sk)
Som vi ser i oppgaveteksten at vi har ettleddsbeskatning, altså skal vi se bort fra investorskatt, hvilket betyr at Se og Sk = 0. Da ser vi at uttrykket blir:
1 – (1-Sb) * (1-0) / (1-0)  —>  = 1- (1-Sb) / 1 —–> = Sb

Da kan vi se at formelen Vm = Vu + PG*N* blir:
Vm = Vu + PG*Sb
Med våre tall:
146.000.000 + 100.000.000*0,27 = 173.000.000

Det innføres nå investor-skatt, sE=sK=27%.

e) Hva er nå verdien av Callamare etter at selskapet opptar gjeld?

Nå har vi fått investorskatt. Investorskatten er imidlertid lik selskapsskatten, så den som har gransket uttrykket for N* vil se at dette ikke vil gjøre mye forskjell på verdien av selskapet. Vi skal likevel regne det på vanlig måte. Kanskje lærer vi noe 😀

Formelen blir fremdeles lik den i oppgave d)
Vm = Vu + PG*N* – bare at nå er i utgangspunktet ikke N* lengre lik Sb, men vi må regne ut uttrykke, slik at vi får:
Vm = Vu + PG*[1-(1-Sb)*(1-Se) / (1-Sk)
Med våre tall:
Vm = 146.000.000 + 100.000.000*[1 – ((1-0,27)*(1-0,27)) / (1-0,27)]
Vm = 146.000.000 + 100.000.000*0,27 = 173.000.000

Som du kanskje ser ble N* lik Sb likevel, ettersom investorskatt og selskapsskatt i oppgaven er like.

Har du nytte av bloggen? Vipps en kaffekopp eller et valgfritt beløp:

Vipps: 536077
Eller via Ko-fi: Ko-fi.com/hobbyokonomen

Oppgave 4

Cansas ASA har en gjeldsgrad på 0,5. Selskapets investeringsbeta er 1,1, mens aksjebetaen er 1,5. Risikofri rente er 4%, og forventet avkastning på markedsporteføljen er 10%. Se bort fra skatt.

a)  Hva er den systematiske risiko for selskapets gjeld?

Denne formelen husker vi fra tidligere kurs:
βi = βe*We + βg*Wg
Med våre tall:
1,1 = 1,5*2/3 + βg*1/3
1,1 = 1 + 0,33βg
0,1 = 0,33βg
βg = 0,3

b)  Hva er kapitalkostnaden til gjelden?

Uttrykket for kapitalkostnaden til gjelden er:
Kg = rf+βg * [E(Rm) – rf * S*)
hvor
– rf er risikofri lånerente
– βg systematisk risiko for gjelden
– E(Rm) er forventet markedsavkastning
– S* er skattefaktoren. Den uttrykkes som (1-Sk)/(1-Se) hvor Sk og Se er henholdvis skatt på renteinntekt og egenkapitalinntekt.

Med våre tall:
0,04+0,3*[0,10-0,04]=0,058 = 5,8%
c)  Hva betyr det at gjelden har en beta-verdi som er større enn null? Bruk maks. 3 linjer på svaret.

Dersom gjelden har en betaverdi som er større enn null, betyr det at gjelden har risiko. Med en gjeldsbeta større enn null finnes det konkursrisiko. Dersom det er sjanse for konkurs, vil en del av investeringsrisikoen bli veltet over fra eierne til kreditorene. For å gå litt utover de tre linjene, vil dette føre til at effektiv lånerente må stige over risikofri rente for å kompensere for den investeringsrisikoen som kreditorene må bære.

Oppgave 5

Tre-års spotrente er i dag 4%, og fire-års spotrente er 5%.

a)  Hva er terminrenten fra år tre til år fire, (3f4)?

Implisitte terminrenter bygger på obeserverte effektive nullkupong-statsobligasjonsrenter.

Under forventningshypotensen (samt likviditetspremieteorien og markedssegmenteringsteorien, men disse er ikke viet plass i dette kurset) vil 1f2 som vist på paint-tegningen over være et anslag på en ettårsrente neste år. Det vil med andre ord være r1 om ett år.

Den generelle formelen bygger på et geometrisk gjennomsnitt:

Dette uttrykket kan generaliseres, og det er litt lettere å huske til eksamen:

I vårt tilfelle, blir det slik (jeg tar hele utredningen, men legg merke til at vi kommer frem til det generelle uttrykket som står over til slutt):

Med våre tall:

[(1+0,005)^4 / (1+0,04)^3] – 1 = 0,0805 = 8,05%

b)  Gi en kort beskrivelse av forventningsteorien. Bruk maks 5 linjer på svaret.

Jeg bruker litt mer enn 5 linjer.

Forventningsteorien bygger kort fortalt på at teminstrukturkurven formes etter investorenes tanker om fremtidens rentenivå. Terminstrukturen vil være stigende dersom man forventer at rentenivået i markedet vil øke, og motsatt dersom man forventer at den vil falle. Dersom du ser for deg at en investor har valget mellom å kjøpe en obligasjon med enten lang eller kort løpetid, og den effektive renten er den samme på de to verdipapirene. Da er det lett å forstå at investoren ikke ville kjøpt obligasjonen med lang løpetid dersom han eller hun forventer at renten skal øke. Da ville investoren kjøpt en obligasjon med kort løpetid, og heller reinvestert pengene ved forfall. Dersom renten imidlertid forventes å falle, ville investoren kjøpt den lange obligasjonen – ja faktisk kunne investoren vært interessert i å kjøpe en lang obligasjon med lavere effektiv rente enn den korte også, avhengig av hvor stort rentefall investoren forventer.

Vi antar at kapitalmarkedskonkurransen er så sterk at de implisitte terminrentene i dagens lange rente blir lik de forventede fremtidige ettårsrentene i markedet. Forventningsteorien sier altså at du skal kunne oppnå samme avkastning ved å kjøpe en 2-åring (obligasjon med 2 års løpetid) som ved å kjøpe en ettåring i dag, og en ny ettåring om ett år. Altså at en toåring skal ha samme verdi som to påfølgende ettåringer. Det betyr også at en 4-åring skal gi samme avkastning som om du kjøper en 3-åring i dag, og en ettåring om 3 år.

Oppgave 6 

Atona ASA er 100 % egenkapitalfinansiert. Selskapet har 1 million utestående aksjer med en markedsverdi på $100 per aksje. Atona trenger $40 millioner til et nytt prosjekt og bestemmer seg for å hente ny egenkapital i markedet. Selskapet gjør en emisjon med forkjøpsrett for gamle aksjonærer. Emisjonskursen blir satt til $80 per aksje. Se bort fra skatt.

1. Hva er en emisjon?
En emisjon er en finansieringsform som selskaper benytter når de har behov for mer egenkapital. Dette gjøres ved at selskapet mot innskudd i penger utsteder nye aksjer til dem som allerede eier aksjer i selskapet og/eller til noen som ikke eier aksjer i selskapet fra før.

2. Hva er en tegningsrett? 
En tegningsrett gir deg rett (men ikke plikt) til å tegne og få tildelt nye aksjer i en emisjon i selskapet til en bestemt i pris, og i et bestemt tidsrom (tegningsperioden). Tegningsretten har normalt en økonomisk verdi dersom tegningskursen er lavere enn aksjekursen i markedet. Tegningsretter som ikke benyttes eller selges er uten verdi. De bortfaller etter tegningsperioden uten kompensasjon til eierne. Med andre ord bør du selge tegningsretten din dersom du ikke tenker å bruke den, hvis ikke er det et rent tap for deg, da aksjekursen kommer til å synke, uten at du blir kompensert med fortjeneste ved salg av tegningsretten (eventuelt fortjeneste i form av rabatt på aksjen hvis du velger å tegne deg)

Et eksempel:

(http://e24.no/boers-og-finans/bw-offshore-limited/bw-offshore-henter-penger-langt-under-dagens-kurs/23723858)

I sommerferien fikk jeg beskjed om en fortrinnsrettsemisjon i selskapet jeg har aksjer i; BW Offshore Limited, en av verdens ledende tilbydere innen utleie og drift av enheter for offshore, flytende produksjon og lagring. Selskapet er notert på Oslo Børs. Som mange har fått med seg er kanskje ikke offshore stedet hvor man ønsker å ha alle sparepengene sine plassert for tiden, men man trenger da litt spenning i hverdagen. Det er enorme restruktureringer innen olje og offshore for tiden. Styret i BWO hadde, som en del av en overordnet refinansiering av selskapet, vedtatt å gjennomføre en garantert fortrinnsrettet emisjon på inntil 856 millioner kroner, ved å utstede hele 8.599.810.000 nye aksjer til en tegningskurs på 0,10 øre per nye aksje.

Som aksjonær i BWO ble jeg tildelt tegningsretter. Disse tegningsrettene ga meg rett til å tegne meg for aksjer i fortrinnsrettsemisjonen. Jeg fikk tildelt ca 12,49 tegningsretter for hver aksje jeg hadde i selskapet. Hver tegningsrett ga meg rett til å kjøpe én ny aksje. Med andre ord fikk jeg mulighet til å kjøpe 12,49 nye aksjer til 0,10 kroner for hver aksje jeg hadde. Jeg kunne tegnet meg for flere enn det, men jeg hadde ikke vært garantert å fått dem. Dette ville avhenge av hvor mange som eventuelt ikke benyttet seg av sine tegningsretter.

Tegningsrettene poppet opp i nettbanken i nettbanken min hos Nordnet, som jeg bruker til å handle verdipapirer. Da hadde jeg valget om enten å bruke tegningsrettene til å tegne meg for nye aksjer, eller selge dem på samme måte som jeg ville solgt en “vanlig aksje”. Disse tegningsrettene ble omsatt for omtrent 5 øre. Det betyr at hvis jeg hadde tegnet meg hadde min kostnad pr aksje (hvis vi ser bort fra kurtasje) vært 15 øre pr aksje (10 øre i emisjonskurs og 5 øre i alternativkostnad ved ikke å selge dem). Aksjekursen i dag er på 27 øre, så det var mulighet for noe kortsiktig gevinst på akkurat disse aksjene. Uten at jeg skal spekulere i kursbevegelsene: den justerte aksjekursen i starten av tegningsperioden var på så lite som 0,14 øre, som kanskje kan forklare hvorfor noen valgte å selge sine tegningsretter?

Sånn i utgangspunktet så denne emisjonen veldig attraktiv ut for meg som aksjonær. Hva jeg valgte å gjøre med tegningsrettene får være en hemmelighet.

La oss ta en titt på oppgavene.

a)  Hva blir ex-rights-kursen?

De trenger 40.000.000 til det nye prosjektet, og setter emisjonskursen til 80. Da må de utstede: 40.000.000/80=500.000 nye aksjer

Ex-rights-kursen er altså den kursen aksjen forventes å få i markedet etter at emisjonen er gjennomført. Formelen for den teoretiske ex-rights-kursen er:

Px = [(n*P0) + (m*Pe)] / (n+m)
hvor:
–n er antall gamle aksjer
–m er antall nye aksjer
–P0 er kursen før emisjonen (rights-on)
–Pe er emisjonskursen

Med våre tall:

(1.000.0000*100) + (500.000*80) / (1.000.0000 + 500.000)
= 93,33

b)  Hva er verdien av en tegningsrett?

Verdien av tegningsretten:
Tn = (Px-Pe)*1/N
hvor
–Px er ex-rights-kursen
–N = n/m, altså gamle aksjer delt på nye aksjer.

Med våre tall:
N = n/m = 1.000.000/500.000 = 2

(93,33-80)* 1/2
=6,67

c)  Anna Berg eier 20 aksjer i Atona før emisjonen, hvor mange tegningsretter får hun tildelt?

Dette spørsmålet har ikke et entydig svar. I pensumboka står det at “antall tegningsretter tilsvarer antall utestående aksjer. En investor med 50 aksjer i et selskap får derfor 50 tegningsretter ved enhver nyemisjon i selskapet”. Dette er jo åpenbart ikke helt riktig i et hvert tilfelle, jfr det jeg skrev om emisjonen i BW Offshore, hvor jeg fikk utstedt 12,49 tegningsretter per aksje jeg hadde. Dette ville imidlertid ha tilsvart at jeg hadde fått én tegningsrett per aksje, og at hver tegningsrett hadde gitt meg muligheten til å kjøpe 12,49 aksjer. Jeg har sendt en mail til foreleseren min for å få klarhet i dette, og svar hvorfor boka og foilene i kurset er så bastant. Det viktigste er at tegningsrettene du får gir deg mulighet til å opprettholde din relative (prosentvise) eierandel i selskapet.

Med andre ord, skal vi følge fagansvarlig sin tilnærming, vil Anna Berg få 20 tegningsretter. Ettersom forholdet mellom gamle og nye aksjer = 500.000/1.000.000 = 0,5 får hun bare kjøpt en halv aksje pr. tegningsrett. Hun får altså kjøpt 10 nye aksjer med sine 20 tegningsretter.

Alternativt, dersom selskapet ville utstede tegningsretter som ga et tegningsforhold 1:1 hadde selskapet måtte gitt Anna 20*0,5 = 10 tegningsretter, da forholdet mellom gamle og nye aksjer er 0,5 nye aksjer pr gamle.

d)  Hvilket beløp må Anna Berg investere hvis hun deltar i emisjonen og benytter alle sine tegningsretter?

Anna kan kjøpe 10 nye aksjer. Emisjonskursen er 80 dollar per aksje. Altså må hun investere 800 dollar.

e)  Hvor stor andel av Atona eier Anna Berg etter emisjonen?

Eierandelen er:
20+10 / 1.000.000 + 500.000 = 30/1.500.000 = 0.00002

Anna eier 0,002% av Atona. 

Det er ikke en del av oppgaven, men:
Hva var eierandelen hennes før emisjonen?

20/1.000.000 = 0.00002 = 0,002%. Ergo, hun har gjennom å benytte seg av tegningsrettene sine opprettholdt sin eierandel etter emisjonen.

Håper dere lærte noe. Rop ut hvis dere finner noe feil, eller ønsker å diskutere det som står skrevet.